摘要 ：2017年有色金屬市場牛市延續 ，2018年我國經濟下行壓力並沒有消退 ，預計銅礦和金屬將是緊平衡市場 ，價格先抑後揚 ；鋁基本麵大為改善 ，築底回升 ；鋅供給趨於平衡 ，年內價格可能再創新高 ，若鋅礦新增供應達到市場預期 ，鋅價在2018年高點可能成為本輪上漲的拐點 ；鉛礦和金屬都將出現小幅過剩，表現繼續弱於鋅價 。

2017年的有色金屬市場如果用一個詞來形容 ，就是“牛市延續” 。為什麽說是延續 ，因為這一波牛市始於2016年 ，不同金屬啟動時間不同 ，鋅最早 ，在16年年初開始 ，銅最晚 ，16年11月開始 。但16年年底的時候 ，市場對那一波上漲就是牛市開端的判斷是認識不清的 ，當時我們對2017年的判斷也是在反彈後的新平台震蕩 。現在回看 ，市場的表現超出了所有人的預期，為什麽 ？因為17年影響有色金屬市場的因素有太多的“出乎意料” ：各個品種的供給端出乎意料地緊 ；政策出乎意料地嚴格 ；美元出乎意料地疲軟 ；中國經濟出乎意料地好 ，使得金屬需求增速遠好於預期 。

展望2018世界經濟 ，我們認為 ：宏觀層麵上 ，美國在特朗普上台後基建計劃至今沒有兌現 ，市場從希望逐步變為失望 ，最新通過的減稅法案對經濟的影響還有待觀察;歐洲近期複蘇速度好於預期 ，但是頻繁的恐怖襲擊事件給歐洲蒙上一層陰影 ，同時 ，2018年將是英國脫歐的關鍵一年 ，負麵影響有多深尚未可知 ；新興經濟體整體趨穩但亮點難覓 。大宗商品需求第一大國中國 ，在2017年上半年受到房地產火爆行情的拉動和十九大前保經濟政策的影響 ，經濟表現遠好於預期 ，但中國經濟下行壓力沒有消退 ，反而由於過去兩個季度的超預期增長有所增加 ，事實上 ，三季度中國各項經濟指標已經開始下滑 ，四季度和2018年將更加明顯 。

一 、銅2017年牛市延續 ，2018年緊平衡 、先抑後揚

（一）2017年銅市場回顧

2017年銅價表現搶眼 。本輪複蘇 ，銅價在所有金屬中啟動最晚 ，有一些後知後覺 ，在2016年一波拉漲後 ，震蕩中樞從之前的4700美元上升到5700美元 。2017年前五個月在5500-6200美元區間震蕩 。由於年初需求表現不佳 ，基本金屬在4-5月均有較大幅度回調 ，銅價在這段時間表現相對堅挺 ，隻回撤了10%左右 ，這與年初Escondida罷工 、Grasberg礦談判未果造成供給短缺和看多的市場情緒有很大關係 。正是由於這樣的潛在看多的動力在前半年被壓抑 ，使得5月後在中國經濟確定向好 ，所有金屬價格開始繼續走高時 ，銅價上衝的動力最為強勁 ，從5700美元很快進入6700美元的新的平台 ，實現了兩個1000美元的平台跨越 。

2017年銅礦供給緊張 。銅在年初遭遇第一大銅礦Escondida罷工 ，疊加Freeport和印尼政府就Grasberg未來權益的問題未能達成一致 ，加上其他各種各樣的問題 ，比如部分銅礦品位下降 、地震對銅礦產量影響等因素 ，今年的銅礦損失率預計超過5% ，銅礦供應緊張 ，TC/RC下滑 。

銅消費好於預期 。中國的精銅需求增速好於年初預測 ，北礦院估計全年增速4.7% 。銅消費的強勁表現 ，主要得益於中國空調產量的快速上漲 。1-11月 ，中國空調產量累計同比增速達到20% 。

2017年全球市場整體處於緊平衡 。銅礦的短缺並未顯著傳導至精銅端 ，一方麵是銅精礦庫存在不斷消耗 ，另一方麵廢銅與精銅價差擴大 ，廢銅用量增加 ，也彌補了銅精礦的不足 ，因此 ，我們沒有看到庫存大幅下降 。

表1 2016-2017年全球銅市場平衡表（千噸）

數據來源 ：WoodMackenzie ，五礦有色

（二）2018年銅市場展望

銅礦供應緊張緩解 ，但供應增量可能不及預期 。銅礦供給明年有一些增量 ，Escondida和 Toquepala擴建, Katanga技改後重啟 ，這是過去幾年銅礦增量的尾巴 ，不過這些都在市場預期之內了 。我們認為銅礦明年的產量不及預期的風險遠超過大於預期的風險 ，產量損失率明年5%可能是打不住的 。明年有很多的勞資談判 ，據統計有40個 ，智利有27個 。今年年初的Escondida還沒談成 ，順延18個月到明年接著談 。智利4月1日通過新的勞工法（下一個勞動合同不能低於上一個合同） ，但是新勞工法的影響有待觀察 。Freeport就Grasberg和印尼政府還未談成。這些都是明年銅礦供給端需要關注的點 。

廢銅可能會成為影響甚至決定明年銅平衡的最後一塊積木 。為什麽這麽說？因為銅的平衡這些年每年短缺或過剩的量就在二三十萬噸 。中國從2019年起禁止廢7類進口 ，廢7類項下含銅量70萬噸 ，明年下降一半就是35萬噸 。廢六類渠道建立需要時間 ，而且政策不明的情況下大家會觀望 ，預計明年廢六類進口不會快速增加 。因此 ，明年廢銅進口的形勢是需要密切關注的點 ，會在一段時間左右市場情緒 。

消費受地產和基建走弱的影響增速下滑 。2017年中國消費增速4% ，2018年我們預計在2.5%上下 ，歐美經濟盡管預期較好 ，但對金屬消費的增量有限 ，因此全球消費將受到中國消費增速放緩的拖累 ，這是拖累銅的最主要的因素 。中期看 ，未來還有一個中國銅冶煉擴張的高峰 ，14-16年增加了200萬噸 ，18-20年還會再增加200萬噸 ，新增的冶煉廠銅礦供應怎麽滿足是個大問題 ，業內非常擔心19年的銅礦供應 ，這已經逐漸成為市場共識 。因此在2018年可能會提前備貨 ，這可能會影響到短期銅礦的平衡和市場的情緒 。

2018年銅礦和金屬都將是緊平衡市場 ，價格先抑後揚 。在緊平衡的市場下 ，很可能一個突發因素會決定銅的方向 。前述的銅礦和廢銅供給的事件都可能在一定階段左右銅的走勢 。站在現在這個時點預測 ，我們認為 ，上半年市場會更關注宏觀麵 ，就是中國經濟會不會出現下滑 ，換言之就是金屬需求會不會變差 。下半年 ，市場的關注點會轉向供給端 ，逐漸開始擔憂未來銅礦供應的緊張 。簡言之 ，上半年是驗證中國經濟到底有多差 ，下半年用來驗證銅礦未來預期有多緊 ，價格先抑後揚 ，呈現V字型走勢。

二 、鋁2017年漲勢持續 ，2018年築底回升 、波動收窄

（一）2017年鋁市場回顧

2017年鋁市場持續漲勢 。2017年 ，受到中國去產能 、強環保兩大政策的推動 ，國內外鋁市場聯袂上漲 。截至12月22日 ，國際市場鋁價上漲了26.6% ，國內市場鋁價上漲了17.5%. 。年內多數時間裏 ，國內鋁價的表現強於國際市場 ，但11月以來的大幅回落 ，使得國內鋁價全年的表現遜色於國際市場 。

2017年鋁市場完全被中國政策所左右 。上半年國家接連出台了兩大政策，分別是《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》（656號文） ，以及《京津冀及周邊地區大氣汙染防治辦法》 。（2+26政策） 。兩大政策對中國電解鋁生產形成了直接而強烈的衝擊 ，其中656號文是中國電解鋁行業遇到的最強調控政策 。據專業市場研究機構阿拉丁統計 ，該政策的執行導致了在產違規產能停產376萬噸/年 ，同時迫使在建違規產能停建或者推遲投產279萬噸/年 。而2+26政策雖然執行力度與低於預期，但仍導致約89萬噸/年的產能從11月15日起暫停 。受到兩大政策的影響 ，中國電解鋁運行產能及產量自6月份起逐月下滑 ，下半年對衝了新增產能後 ，運行產能仍然下降了約300萬噸/年 。不過由於鋁價飆升 ，刺激了部分合規新建產能的投產和閑置產能的複產 ，全年中國電解鋁產量還是大幅增長了12.2%至3650萬噸 ，受中國拉動 ，全球電解鋁產量也猛增了7%至6380萬噸 。

鋁消費再超預期 。2017年鋁消費增速估計在8.5%左右 ，大大高於6.5%的預測值 。但似乎很難用某一個消費領域的爆發解釋上述超預期的表現 。總體上看 ，家電和交通行業支撐了鋁消費 。而從全球的範圍看 ，中國以外國家和地區的消費勢頭良好 ，特別是包括巴西和墨西哥在內的發展中國家 ，2017年鋁消費出現強力增長 ，整體中國以外地區電解鋁消費增幅大致為3.7%左右 。

2017年全球原鋁市場繼續短缺 ，但中國市場明顯過剩 。盡管中國和全球其他地區的消費狀況良好 ，並且中國電解鋁生產先後受到兩大政策的製約 ，但全年中國電解鋁市場仍出現了較大幅度的過剩 ，而國際市場上的短缺依然存在 。中國市場上之所以出現較大的過剩 ，原因在於上述兩大政策發力的時間集中在下半年特別是第四季度 。而前三季度中國電解鋁產量在鋁價暴漲的激勵下直線回升 ，市場供應反複超過了需求 。如果查看一下庫存走勢 ，不難發現 ，2017年鋁錠社會的增長主要發生在前三季度，這表明主要的過剩也出現在同一時間 。

（二）2018年鋁市場展望

產量消費增長雙雙放慢 。從生產的角度分析 ，2017年叫停違規產能和冬季鋁廠減產的影響將在2018年充分體現 。考慮到政策的嚴肅性和產能置換的複雜性 ，2017年被叫停的近400萬噸/年的冶煉產能不會馬上恢複生產 。相反 ，取暖季暫停的近90萬噸/年產能是否能在取暖季後很快重啟值得懷疑 。盡管仍有超過300萬噸/年的新建或者推遲投產的電解鋁產能計劃在2018年投產 ，但在656號文件的餘威之下這些項目能否如期投產也帶著問號 。預測2018年中國電解鋁產量增速降至不到4% 。中國之外的產量明顯提速 ，但對全球格局影響不大 。

2018年鋁消費將遭遇三重掣肘 。一是房地產投資及新屋開工的下滑 ；二是基建的降溫 ；三是鋁材出口的放緩 。最後一點與最近一年美國對中國出口鋁製產品設置的種種障礙相關 。但中國經濟增速放緩是有限度的 ，而發達國家強勁的經濟增長本身會拉動鋁的消費 。因此預期中國鋁消費增長回落2個百分點至6.5%，全球的鋁消費則回落不到一個百分點 。

中國市場供求趨於平衡 ，全球市場缺口擴大 。預計2018年中國電解鋁生產下滑的速度超過消費下降的速度 ，最終導致國內鋁市場趨於平衡 。從全球市場看 ，中國的產量小幅增長和中國鋁材出口的停滯 ，很難被中國以外地區產量增長所彌補 。因此全球市場的缺口再次擴大到百萬噸以上 。

鋁價築底回升 ，波動區間收窄。綜合上述供應與消費的判斷 ，與2017年相比 ，2018年中國與全球電解鋁市場的基本麵大為改善 。如果說2017年中國的鋁價漲幅中透支了政策大利好 ，那麽11月以來鋁價從17250元/噸急跌至14000元/噸之下 ，則已經充分擠出了水分 。一旦進入2季度後消費出現正常的複蘇 ，鋁價有可能恢複上漲 ，且LME鋁價的上漲速度會快於國內 。

三 、鉛2017年先抑後揚 ，2018年表現弱於鋅價 、偏悲觀

（一）2017年鉛市場回顧

2017年鉛價先抑後揚 。2017年 ，鉛價受全球經濟複蘇的影響在銅 、鋅等龍頭品種的帶領下呈回暖走勢 ，先抑後揚 ，年內波幅較大 。2-5月份震蕩下行 ，跌幅約20% ，此後震蕩上行 ，最高在10月4日漲至2621美元 ，此後在2400-2570美元之間窄幅震蕩 。

鉛礦供應仍然偏緊 。由於鉛鋅伴生 ，2017年鉛礦供應格局與鋅礦類似 ，呈現偏緊的局麵 。中國精礦缺口在2017年約有8萬噸 ，與2016年相比呈擴大之勢 ，全球缺口在2.5萬噸左右 。原生鉛企業加大了二次物料的運用 ，比如很大一部分冶煉廠用廢舊鉛酸蓄電池拆借後的高品位鉛膏搭配低品位的鉛精礦來做原料來緩解原料采購的壓力 。          

再生鉛行業巨變 ，占比逐年提高 。再生鉛主要工藝流程為 ：廢舊電瓶回收->破碎分選->鉛泥鉛膏（含鉛60%-70%）->脫硫->熔煉->精煉->精鉛或鉛合金 。全球範圍內再生鉛產量比例超過70% ，國內現在也已經由35%上升到40%以上 。未來隨著消費放緩 ，蓄積量增加 ，再生鉛比例將較快增加 。而且 ，再生鉛的行業集中度隨著強環保的影響和再生鉛產業政策法規的逐步完善 ，也將逐漸增加 。在2016和2017年 ，我們已經看到小型“三無”企業的再生鉛產量明顯下降 ，國內大型廠的開工率和產量在提升 。

鉛酸蓄電池消費已無增長 。從鉛酸電池的產量看 ，1-10月中國鉛酸蓄電池產量同比下滑1% ，窄幅較1-9月份有所收窄 ，預計全年產量與去年持平 。

2017年全球鉛礦與金屬均有小幅缺口 。由於鉛鋅伴生 ，在鋅礦大幅緊張之時 ，鉛礦也呈小幅短缺 ，大約短缺3萬噸 ，但由於再生鉛對原生礦的彌補 ，冶煉產品仍能基本滿足下遊需求，金屬端也僅呈現2萬噸缺口 。

（二）2018年鉛市場展望

鉛酸蓄電池消費麵臨較大衝擊 。鉛消費80%集中在鉛酸蓄電池領域 ，其中汽車和電動自行車的鉛酸蓄電池占所有鉛酸電池的50%以上 。全球電車革命已經啟動 ，對鉛酸蓄電池消費的拖累不言而喻 。中國電動自行車的銷量也已經呈飽和下滑的趨勢 ，共享單車的出現對電動自行車的消費需求形成進一步的壓製 。我們也看到 ，從政策上 ，2016年起 ，國家對鉛酸蓄電池開征4%消費稅 ，國家在政策導向上似乎也對鉛酸電池不利 。

鉛礦和金屬都將出現小幅過剩 。隨著2018年鉛鋅礦供給開始出現恢複性增長 ，礦產鉛的產量將出現增長。同時 ，再生鉛明年新投產項目在下半年投放較為集中，再生鉛產量也將保持增長 。在消費逐漸從增量消費轉為存量消費後 ，鉛的平衡開始由小幅短缺轉為小幅過剩 。

鉛價表現繼續弱於鋅價 。與鋅的樂觀情緒不同 ，我們對鉛價較為悲觀 。如果把時間尺度拉大來看 ，鉛價並沒有跳出2010年以來1600-2800美元的波動區間 ，表現明顯弱於鋅價 ，這本質上反映出再生鉛比例逐漸增加和鉛消費“強弩之末”兩個因素對鉛價的不利影響 。明年盡管銅 、鋅等品種仍有衝高可能 ，但鉛價很難繼續衝高至2800美元以上 ，表現將明顯弱於鋅價 ，鉛鋅價差進一步拉大的可能性很大 。

四 、鋅2017年持續走牛 ，2018年延續強勢表現

（一）2017年鋅市場回顧

2017年鋅價持續走牛 。2017年 ，鋅價繼續牛市行情 ，雖不像2016年一樣直線上漲 ，在一二季度出現20%的回撤 ，但此後在鋅礦緊張 、中國經濟好於預期的利好和低庫存的刺激下繼續走高 ，並在11月1日創下年內最高點3326美元 。這個價格已經遠遠突破了2010年以來震蕩區間的上軌 ，會到了金融危機之前的高價區間 。

2017年鋅礦供給持續緊張 ，並且傳導到金屬端 。2017年出現鋅礦短缺主要有兩方麵原因 ：第一 ，中國鋅精礦產量不及預期 。環保督查很大程度上杜絕了小礦山的重啟 ，使得高鋅價下新礦產量無法恢複 ，同時其他新增產能也由於各種各樣的原因產能釋放緩慢 ，在產礦業資源稟賦也出現下降 。事實上 ，中國鋅精礦產量從2013年開始就整體呈現下降趨勢 。第二 ，國外礦山進入舊礦關閉和新礦投產之間的空檔期 。由於鋅價在金融危機後表現偏弱 ，國外礦業公司對鋅礦的勘探和新礦山的開發熱情不高 ，國外產量普遍是靠過去的礦山在維係 。隨著Century大礦關閉 ，以及嘉能可的人為減產 ，2016-2017年這些減少的產量難以彌補 。           

鋅消費無亮眼表現 ，但並不差 。從中國鍍鋅產量和出口數據看 ，中國鋅消費數據並不亮眼 ，同比增幅收窄 ，並且在個別月份出現負增長 。終端消費受益於中國經濟整體好於預期的表現 ，有溫和的增長 。

2017年全球市場從鋅礦到金屬都有較大缺口 。由於礦端持續緊張 ，鋅礦庫存消耗殆盡 ，冶煉廠的開工率受到明顯幹擾 。礦的緊張直接傳導到金屬端 。現貨加工費持續下滑 ，冶煉廠利潤改善有限 ，環保檢查也對部分區域的冶煉產能造成製約 。不同機構預計的金屬缺口都在40-70萬噸不等，這樣的缺口也體現在鋅錠庫存的下滑 。

（二）2018年鋅市場展望

2018年對鋅這個品種來說可能是曆史性的一年 ，短期基本麵的繼續短缺與中長期供給寬鬆的預期交織在一起 ，將使這個品種的表現變得非常有趣 。

鋅礦供給趨於平衡 ，但短期供給依然緊張 。安泰科統計2018年國外新建擴建增量50萬噸 ，國內新增25萬噸 。數字看上去不小 ，但有幾個問題需要注意 ：第一 ，新增量並不是淨增量 ，在產礦山品位下降 、一些小礦山的關閉等因素影響下，淨增量並沒有這麽大 。第二 ，國內這幾年每年的實際新增量都比預計量少 ，普遍表現在工程進度滯後以及環保持續嚴苛 ，我們預計2018年國內新增量也會在25萬噸的預計產量下大打折扣 。第三 ，Gamsberg ，New Century等礦山並不能在上半年對鋅礦市場提供增量 ，國內的很多礦山也都是在下半年投放產量 。因此 ，整體而言 ，鋅礦供給在2018年上半年依然緊張 。

鋅消費增速繼續下滑 ，但仍維持1-2%的增速 。鋅消費將在中國經濟溫和下滑的負麵影響和歐美為首的全球經濟複蘇的刺激下小幅增長 。

冶煉產能在2018年不會成為瓶頸。未來三年 ，鋅冶煉產能的瓶頸已經越來越多地受到業內的關注 ，由於長期效益較差 、加之鉛的汙染問題 ，鉛鋅冶煉產能這幾年幾乎沒有太多新增產能 。不過 ，由於精礦在2018年依然受限 ，冶煉產能的瓶頸短期還不會成為決定鋅市場的因素 。

嘉能可對鋅市場控製力度明顯增強 。第一 ，嘉能可Mount Isa和McArthur River礦2017年前三季度產量同時快速下滑 ，與16年4季度的最高點相比下降了35-40% ，甚至低於宣布減產後的季度產量最低點 ，產量波動幅度遠大於正常礦山產量波動 。猜測嘉能可對兩個礦進行了產量控製 。第二 ，嘉能可8月底通過將非洲兩個礦賣給Trevalsi ，獲得2.45億現金和Trevalsi 21.3%的股權 。同時繼續保持了對Trevalsi所有礦山的包銷權 。Trevalsi每年產鋅精礦含鋅23萬噸 。11月 ，嘉能可耗資7.3億美金增持秘魯礦企Volcan有投票權的股份至55% ，完成對Volcan的實際控製 。Volcan年產鋅精礦含鋅27萬噸 。自有產量110萬噸加這兩個企業50萬噸的產量 ，嘉能可目前控製的鋅礦產量至少160萬噸 ，占全球精礦產量的12% ，如果將中國礦產量扣除 ，嘉能可控製了海外產量的20% 。這還沒有考慮嘉能可其他的貿易控製量 ，也沒有考慮未來潛在的複產的增量 ，實際控製更高 。嘉能可未來對鋅市場的控製會很強 ，這可能是支撐鋅市場的一個重要因素 。

表5 2018-2020年全球鋅礦與金屬平衡

資料來源：金瑞期貨 、五礦有色

鋅價再創新高 ，或將出現曆史拐點 。2018年鋅礦供應緊張有所緩解 ，但整體仍趨緊 ，尤其在上半年 ；鋅錠庫存處於曆史低位並將在2018年繼續下滑 ；嘉能可對海外鋅礦資源的控製力度進一步加強 。在這樣的大背景下 ，鋅價在2018年將整體延續較為強勢的表現 ，並在某個時間點再創新高的概率較大 ，但是否發生在上半年並不確定 。這主要取決於中國經濟上半年表現是否會影響到市場情緒 。如果鋅礦新增供應的節奏如市場預期那樣一一兌現且年末的鋅礦供給開始明顯緩解的話 ，鋅價在2018年的高點可能成為多年的拐點 。但如果供給端繼續不及預期 ，尤其是中國環保對鋅礦供應的製約力度進一步超預期的話 ，那鋅價的強勢表現將繼續延續 ，或將長期延續 ，這個因素現在很難預測 ，需要持續關注 。（來源：五礦經濟研究院）